二战后，英国政府基于贝弗里奇报告建立了以高福利为主要特征的养老金制度。但是，随着英国老龄化问题的出现与加剧，养老支出逐年扩大，财政负担不可持续。因此，英国历届政府非常重视养老金制度改革。在过去几十年中，从养老制度框架设计，到养老监管与投资等诸多领域都进行了持续不断地调整与完善。譬如，2012年推出的自动加入政策，以及2015年允许并鼓励参保人自由选择等。目前，我国养老金改革已经进入“深水区”、“攻坚期”，特别是私人养老金或第三支柱建设正处于改革方向选择的关键阶段。因此，我国有必要积极借鉴英国养老金改革中的成功经验与有益做法，并充分结合我国的具体国情与实际情况，加快建设更加公平可持续发展的社会保障与养老制度。本课题包含四部分内容：英国养老金制度概况；英国养老金市场资产管理；英国养老金资产管理趋势；对中国养老金改革的借鉴价值。

　　英国正在进入一个新的退休储蓄时代，新的现象与趋势正在出现。包括但不限于DB的逐渐消失、“自动加入”制度的施行，以及养老金自由与选择制度的引入等。

　　（一）新的默认组合设计

　　在新的环境下，英国养老金计划出现以下特征：成员的个人需要变得更为重要且多样化；DC作为退休收入来源的依赖性在增加，缴费水平也在提高，且成员更多参与。基于此，我们需要回答以下问题：未来成员将需要/想要什么，默认组合应该是什么样子，以及在更广泛的投资选择中其默认组合的作用到底是否应当发生变化？这些问题与挑战将使得我们不得不更关注成员退休后的收入，而这由取决于两个因素，即缴费阶段的投资回报，以及成员的缴费水平（后者也许更重要）。

　　过去，许多成员不愿意在法定额度之外再缴费，造成这种现象的原因有很多，包括更看重当前消费、对自身养老金需求缺乏知识或了解以及缺乏对养老金的信任。因此，为了帮助成员提高退休收入，养老金计划与供应商一直在努力提升成员的参与度，并鼓励成员更多缴费与储蓄。但关键是，只有成员所持有的投资方案能够达到预期回报才能帮助他们建立起对计划的信任和信心。

　　英国工作和养老金部（DWP）研究发现，68%的参与者认为即使可能回报更高，养老金投资最好不要冒险，这也与标准人寿的经验相符。在完成风险偏好评估的客户中，超过四分之三的人选择中等或低风险，这也超出了养老金监管机构对默认组合设计需考虑成员风险偏好的要求。这也告诉我们，不符合预期的投资方案或不好的体验可能意味着成员信任和信心的丧失。

　　但是，如果成员只能承担较低投资风险，恐怕只有通过高缴费才能实现轻松退休。在施行“自动加入”计划后最低缴费水平有所增加，但2019年将达到的缴费水平也仅约理论研究所建议的缴费水平（15%到16%）的一半。尽管可以劝说成员在最低额度基础上储蓄更多，但成员一生中很可能有其他的财务压力，这意味着他们不太可能在未来储蓄和当前支出需求中优先考虑前者。因此，投资方案所提供的潜在回报水平将对退休收入起到非常重要的作用。我们认为，良好的投资方案是一种折衷，一方面它要在成员可以接受的风险范围内寻求收益最大化，另一方面它要降低成员的养老金缺口问题。

　　一般来讲，英国养老计划根据成员不同阶段的需求将储蓄或生命周期分解成不同阶段，以更好满足成员需求。

　　-基础阶段：为了帮助成员在早期建立信任，一些计划/供应商引入低风险的“基础”阶段，以使成员的养老资产在此阶段不会经历明显波动。支持者指出，由于初期的成员拥有很少投资经验，该阶段失去信任/信心的风险是最高的。因此，如果糟糕的初始体验导致成员失去信心并停止继续缴费，这将会对以后的资金积累造成很大困难。

　　-早期成长阶段：该阶段成员距离退休日期尚久，所以其风险承受能力很高。因此，理论上，投资组合可以是激进的，以期实现高回报。一些计划确实在该阶段提高风险偏好，譬如100%投资于被动型股权。但同时，FCA也指出，一些养老金计划的默认投资组合过于激进，远远高于成员可能承受的风险偏好。

　　-晚期成长阶段：当成员接近退休年龄时，其需求开始改变。许多成员在退休前从养老金储蓄中取款，因此他们承受风险能力很低。因此，一些默认组合开始向更分散的混合资产组合转变。其中，通过适当的投资策略进行波动性管理。此外，通常此阶段的过渡是渐进的，可以在45岁左右或是计划退休日期之前20年左右。

　　-退休阶段：随着成员临近退休，情况可能会变得更加多元。这一阶段的累积资产将处于最高水平，因此收益变动将对最终结果产生最大影响。对于打算购买年金或者一次性提取的人来说，随着投资期限的减少，承受损失的能力也会降低。反之，打算分期提取（即将其储蓄作为长期收入或不定期提取）的成员仍被视为长期投资者，其承受风险能力仍较高。

　　（二）投资选择

　　如上所述，从DB到DC的转变以及自由选择权的引入改变了英国养老金储蓄的性质。现在，更加需要关注的是个人成员本身及其需求。因此，一些计划和供应商（如标准人寿）为个人提供更多的投资选择，以便帮助成员定制其储蓄计划、满足其个人需求。主要方案曾经有以下两种：

　　·“打包”的默认方案，提供“放手”体验；资产配置、风险和基金等选择均由投资组合管理人/供应商负责

　　·一系列涵盖不同资产类别的投资基金

　　然而，对于成员来讲，提供最多的投资选项并不一定是好事，因为我们所观察到，面对众多的选择，计划成员往往是不选择。现在养老金计划投资选择所应努力满足的需求不应是为成员提供构建自己的投资组合，而是帮助他们找到与其退休计划相匹配的投资方案。

　　因此，应该以一种计划成员有能力参与并能够理解的方式为那些希望定制方案的成员提供帮助、引导和鼓励。这就是为什么许多计划及供应商实施了“投资选择架构”。我们自己的经验表明，成员通常会根据自身情况作出以下选择。

　　替我做：此群组成员最不愿意或擅长参与投资决策，他们通常会主动避免参与投资选择。因此，该群组倾向于选择默认方案。

　　帮我做：该群组成员愿意更多参与，譬如对风险程度或退休金提取方式的选择，以符合其个人需要，但他们不会参与到基金选择或投资组合管理。他们只想知道投资是按照他们的需求来管理的。

　　让我做：该群组成员参与度非常高，他们明确知道想从投资中得到什么，并愿意做出投资决策，但他们也需要一系列投资选项并从中定制投资组合。

　　（三）更加分散的投资

　　之前我们提到，对成本的关注推动了英国养老金计划被动投资的流行。但市场普遍认为在承认成本重要的同时，为成员进行最佳投资选择也是完全合理与必要的。过分强调成本可能导致所做出的决策不能最大限度保护计划成员的长远利益。

　　在过去几年中，股票和债券价值大幅上升。因此，由股票和债券等传统资产类别构成的默认投资组合方案带来了可观的回报。尽管没有人能够预测未来，但市场普遍认为，目前全球股市已接近历史最高水平，债券收益率也接近历史低点，这些资产的预期增长将低于历史水平。因此，为提高连贯性、减少特定资产类别风险敞口，并提供长期所需的回报，一些计划开始拓宽其资产配置，以确保组合风险的适当分散性。

　　因此，在低收益环境下，养老计划对于可能增强多元化和回报的投资策略有更大的兴趣。过去五年中，另类资产配置主要包括绝对收益与大宗商品等流动性较好的资产，但近期养老计划开始对流动性较弱资产关注并配置。这些资产可以为长期机构投资者提供非流动溢价，以实现更高回报。

　　譬如，过去未构成养老金计划资产配置的资产类别，如基础设施、私募股权和私人债务等正在受到更多关注。特别是基础设施，英国政府一直在关注如何通过养老基础设施平台等来鼓励养老金计划参与基础设施建设。但截至到目前，只有少数英国DB养老基金直接投资于基础设施项目。此外，DC计划面临的挑战更大，因为DC计划需要为成员提供更多的流动性，这意味着DC计划对非流动性资产类别的配置在一定程度上会受到限制。

　　另外，我们看到一些资产管理人（如安本标准投资）开始在私募市场领域进行业务创新。譬如，通过单一金融工具为养老金计划投资者提供多个私募市场资产类别的集合安排。这些金融工具将允许计划（特别是小型DB和DC计划）通过投资非传统资产类别敞口来实现资产配置的分散化，并帮助计划保持合理回报水平。

　　（四）基于环境、社会和公司治理（ESG）价值及影响力的投资理念

　　环境、社会和公司治理因素对投资的影响正成为英国养老金市场日益关注的问题，主要原因如下：

　　潜在的监管变化。例如，新的欧洲监管要求，2019年1月之前需在计划中说明与ESG因素相关风险的管理措施。

　　一些计划/受托人/供应商/资产管理人担心某些ESG因素给计划带来长期可持续性风险，譬如ESG较差的公司未来回报可能减少，从而导致计划财务状况的恶化。

　　计划成员（特别是年轻成员）对于环境和社会问题的重视程度越来越高，这导致对责任投资方案的更大需求。

　　受托人/供应商认识到基于ESG、价值及影响力的投资策略可能会使成员更多参与到养老金储蓄中，且该方式比传统的投资策略更加有效。

　　慈善机构和同行机构的努力提升了“责任投资”的形象，并且越来越影响了政府、计划、资产管理人和供应商。

　　目前，ESG并没有标准定义，英国养老金计划于ESG也有不同的解释，且其引入ESG的方案也各有不同。另外，目前英国政府正在考虑如何将“影响投资”更广泛地纳入养老金计划投资战略中。此投资策略不仅寻求长期财务回报，也追求社会或环境目标。事实上，已经有一些计划在其投资组合中采用影响投资策略，例如国家职业储蓄信托（NEST）就通过影响投资策略配置了10%的股权资产。

　　正如此前所强调的，投资者越来越关注投资成本，因此人们会问有没有一种投资策略，它不仅成本低，且能够同时兼顾主动投资与被动投资策略。“聪明贝塔”就是其中的一个代表。作为一种介于主动与被动之间的投资策略，它类似于传统的被动投资，但同时追求跑赢市场大盘，并期望更高回报。

　　“聪明贝塔”是一个涵盖多种不同策略的宽泛术语，有些管理人使用“因子”基金，其他人则使用诸如“智能贝塔”、“战略贝塔”、“替代贝塔”或“更优贝塔”等术语。但无论使用哪种术语，通常他们都试图通过使用市场加权指数成分的替代方法以追求更优化的风险与回报平衡，这种替代方法是基于特定特征或“因子”，且管理人相信长期看，这种方法的业绩表现会更好。

　　尽管聪明贝塔策略通常试图系统性地利用一个或数个管理人认为随着时间推移可以跑赢基准和/或降低风险的因子，但不同的管理者在投资组合的建立和优化中会应用不同的因子并采取不同的方案。例如，一个“简单”的单因子聪明贝塔投资组合可能只简单地跟踪其选择的替代加权指数，而多重因子策略不仅跟踪指数，管理人还随着时间推移“主动”调整指数/投资组合中的特定因子，以增加未来的收益和/或降低风险。

　　聪明贝塔策略在英国仍处于起步阶段，该策略也并非没有风险。另外，也尚不清楚聪明贝塔因子策略能否很好的应用到固定收益投资组合中。但数据显示英国机构顾问及养老金计划客户对此策略越来越感兴趣。根据晨星报数据，截至2017年12月，全球范围内采取聪明贝塔策略的管理资产规模达1万亿美元，其中英国资产约占10%。